La anatomía del mercado mundial de divisas a través de la lente de la Trienal de 2013 Las operaciones en el mercado de divisas alcanzaron un máximo histórico de 5,3 billones de dólares por día en abril de 2013, un aumento de 35 respecto a 2010. Las instituciones financieras no distribuidoras, Bancos, inversores institucionales y fondos de cobertura, se han convertido en el segmento de contraparte más grande y más activo. La división una vez clara entre el inter-distribuidor y el comercio del cliente se ha ido. El cambio tecnológico ha aumentado la conectividad de los participantes, reduciendo los costos de búsqueda. Una nueva forma de comercio de papas calientes ha surgido donde los distribuidores ya no desempeñan un papel exclusivo. 1 clasificación JEL: F31, G12, G15, C42, C82. Este artículo explora la anatomía del mercado global de divisas (FX), basándose en la Encuesta Trienal de Bancos Centrales de la Actividad de Mercado de Divisas y Derivados de 2013 (en resumen, la Trienal). La Trienal abarca 53 países y representa el esfuerzo más completo para recopilar información detallada y globalmente consistente sobre la actividad de negociación de divisas y la estructura del mercado. 2 La facturación global de FX subió a 5.3 billones por día en 2013 de 4.0 billones en 2010 (Gráfico 1. panel izquierdo). Este aumento superó a la subida de 20 de 2007 a 2010, pero no alcanza el fuerte aumento registrado en el período anterior a la crisis 2004-2007. Estudiamos los factores estructurales y las tendencias detrás de los volúmenes de FX en crecimiento. La nueva información de la contraparte recogida en la Trienal de 2013 proporciona una imagen mucho más detallada que antes de los patrones de negociación de las instituciones financieras no distribuidoras (como los bancos de nivel inferior, los inversores institucionales y los fondos de cobertura) y su contribución al volumen de negocios. Los datos mejorados sobre los métodos de ejecución nos permiten dar una mejor descripción del estado actual de la estructura del mercado. Las instituciones financieras no distribuidoras fueron los principales impulsores del crecimiento del volumen de negocios de FX en los últimos tres años, lo que confirma la tendencia en las encuestas anteriores (gráfico 1). El mercado inter-distribuidor, por el contrario, ha crecido más lentamente, y el volumen de negociación de los no financieros (en su mayoría empresas) se ha contraído. Estas tendencias son más visibles en los principales centros comerciales de FX, Londres y Nueva York, donde cerca de dos tercios de todas las transacciones involucraban contrapartes financieras no distribuidoras. La subida en la facturación de FX entre 2010 y 2013 parece haber sido principalmente un subproducto de la creciente diversificación de las carteras de activos internacionales en lugar de un aumento en el interés en FX como una clase de activos por derecho propio. 3 Con los rendimientos de las economías avanzadas a mínimos históricos, los inversores se diversifican cada vez más en activos más riesgosos, como los bonos internacionales o los bonos de mercados emergentes en moneda local. Por el contrario, los rendimientos de las operaciones de carry de divisas (estrechamente definidas) y otras estrategias cuantitativas de inversión en divisas no presentaron ninguna atractividad en el período previo a la encuesta de 2013, lo que sugiere que era improbable que fueran impulsores importantes del volumen de negocios. El mercado de divisas se ha vuelto menos centrado en el distribuidor, hasta el punto de que ya no existe un mercado distinto entre distribuidores. Un factor clave ha sido la proliferación de corretaje principal (véase el glosario al final del artículo), permitiendo a los bancos más pequeños, fondos de cobertura y otros participantes participar más activamente. La evolución de la estructura del mercado acomoda una mayor diversidad, desde los comerciantes de alta frecuencia, el uso de computadoras para implementar estrategias de negociación en la frecuencia de milisegundos, hasta el inversor individual de FX (minorista). Los costos de operación han continuado cayendo, atrayendo nuevos participantes y haciendo más rentables estrategias. Esta tendencia comenzó con las principales monedas, y más recientemente alcanzó monedas anteriormente menos líquidas, especialmente las monedas de los mercados emergentes. La estructura actual del mercado implica una participación más activa de las instituciones financieras no distribuidoras en el proceso de negociación. La actividad de negociación sigue siendo fragmentada, pero las plataformas agregadoras permiten a los usuarios finales y distribuidores conectarse a una variedad de lugares de negociación y contrapartes de su elección. Con más contrapartes conectadas entre sí, los costos de búsqueda han disminuido y la velocidad de la negociación ha aumentado. La estructura tradicional del mercado basada en las relaciones entre distribuidores y clientes ha dado paso a una topología de redes comerciales en la que tanto los bancos como los no bancos actúan como proveedores de liquidez. Esto es efectivamente una forma de comercio de papas calientes, pero donde los distribuidores ya no están necesariamente en el centro. 4 En la siguiente sección, comenzamos con una vista panorámica de los hechos principales para arrojar luz sobre el crecimiento de la facturación FX desde 2010. A continuación, ponemos los patrones de comercio de las contrapartes financieras y los cambios recientes en la estructura del mercado bajo el microscopio. Por último, exploramos los factores subyacentes de los volúmenes de comercio de divisas entre 2010 y 2013 con mayor detalle. El crecimiento de la facturación de FX: una mirada a los principales hechos El comercio en los mercados de divisas es cada vez más dominado por las instituciones financieras fuera de la comunidad de distribuidores (otras instituciones financieras en la terminología de la encuesta). Las transacciones con contrapartes financieras no distribuidoras crecieron en 48 a 2.8 billones por día en 2013, frente a 1.9 billones en 2010, y representaron aproximadamente dos tercios del aumento del total (Cuadro 1). Estas instituciones financieras no son muy heterogéneas en sus motivos comerciales, patrones y horizontes. Incluyen bancos de nivel inferior, inversores institucionales (por ejemplo, fondos de pensiones y fondos mutuos), fondos de cobertura, empresas de comercio de alta frecuencia (HFT) e instituciones financieras del sector oficial (por ejemplo, bancos centrales o fondos soberanos). Los clientes no financieros, en su mayoría corporaciones, pero también gobiernos y personas de alto patrimonio neto, representaron sólo 9 de la facturación, el nivel más bajo desde el inicio de la Trienal en 1989. Las razones para su contracción incluyen la lenta recuperación de la crisis, La actividad transfronteriza de fusiones y adquisiciones y la reducción de las necesidades de cobertura, ya que los principales pares de divisas se negociaron en su mayoría en un rango estrecho durante los últimos tres años. Otro factor clave es la gestión más sofisticada de las exposiciones de FX por las empresas multinacionales. Las empresas están centralizando cada vez más su función de tesorería corporativa, lo que permite reducir los costos de cobertura mediante la compensación interna de posiciones. La disminución de la importancia de la negociación entre intermediarios es la otra cara del creciente papel de las instituciones financieras no distribuidoras (Cuadro 1). La participación inter-distribuidor es ahora a sólo 39, mucho menor que el 63 a finales de 1990. La principal razón es que los principales bancos de operaciones netos más operaciones internamente. Debido a la mayor concentración de la industria, los distribuidores de primer nivel son capaces de igualar más operaciones de clientes directamente en sus propios libros. Esto reduce la necesidad de descargar los desequilibrios de existencias y el riesgo de cobertura a través del mercado tradicional inter-distribuidor. La actividad comercial desde 2010 ha aumentado bastante uniformemente entre los instrumentos (gráfico 1, panel izquierdo, y cuadro 1). Dicho esto, spot fue el mayor contribuyente al crecimiento del volumen de negocios, lo que representa 41 de la subida del volumen de negocios. En 2,05 billones de dólares por día, el comercio al contado casi alcanzó el mismo volumen que los swaps de FX (2,23 billones). 5 El volumen de negocios de los derivados FX OTC, como el forwards (hasta 43) y las opciones de FX (hasta 63) también creció con fuerza, aunque desde una base inferior. 6 Negociación por parte de entidades financieras no distribuidoras bajo el microscopio Las instituciones financieras no distribuidoras se han convertido en los participantes más activos en los mercados de divisas. Quiénes son exactamente estos jugadores? Qué comercializan y por qué comercian con FX? Con la nueva y más detallada descripción del grupo de contrapartes financieras no concesionarias en la Trienal de 2013, podemos ahora arrojar luz sobre estas importantes preguntas (aún no contestadas) . Quiénes son las principales empresas no financieras y qué comercian? Una fracción significativa de las transacciones de los concesionarios con los clientes financieros que no son distribuidores es con los bancos de nivel inferior. Si bien estos bancos no declarantes tienden a canjear cantidades pequeñas y / o sólo esporádicamente, en conjunto representan aproximadamente una cuarta parte de los volúmenes de divisas globales (Cuadro 2). Los bancos más pequeños no se dedican a la creación de mercados, sino que sobre todo sirven como clientes de los grandes bancos que operan con divisas. Dado que les resulta difícil competir con los concesionarios al ofrecer cotizaciones competitivas en las principales monedas, se concentran en nichos de negocios y explotan sobre todo su ventaja competitiva frente a los clientes locales. Al igual que los distribuidores, comercian extensamente con swaps de FX de corto plazo (menos de una semana), que se utilizan comúnmente para la gestión de liquidez a corto plazo. Los participantes en el mercado de divisas no bancarias más significativos son las empresas profesionales de gestión de activos, capturadas bajo los dos rótulos de inversores institucionales (por ejemplo, fondos mutuos, fondos de pensiones y compañías de seguros) y los fondos de cobertura. Los dos grupos representaron aproximadamente 11 de la facturación (Cuadro 2). Los inversores institucionales se diferencian de los fondos de cobertura no sólo en términos de sus estilos de inversión, horizontes y motivos comerciales primarios, sino también la combinación de instrumentos que comercializan. Estas contrapartes, también denominadas inversores de dinero real, frecuentemente realizan transacciones en los mercados de divisas, como un subproducto del reequilibrio de carteras de activos básicos, como bonos internacionales y acciones. Estaban detrás de una gran parte (19) de los volúmenes de negociación en contratos a plazo (Cuadro 2), que utilizan principalmente para cubrir carteras de bonos internacionales (y en menor medida acciones). La gestión de la exposición cambiaria es a menudo pasiva, requiriendo sólo un reajuste periódico de las coberturas, pero también puede adoptar una forma más activa, similar a las estrategias de los fondos de cobertura. 8 Los fondos de cobertura están especialmente activos en los mercados de opciones, representando 21 del volumen de opciones (Cuadro 2). Las opciones les proporcionan una forma conveniente de tomar posiciones apalancadas para expresar sus puntos de vista direccionales sobre los movimientos de la tasa de cambio y la volatilidad. Algunos de los fondos de cobertura de negociación más activamente y las empresas comerciales propietarias también se especializan en estrategias algorítmicas y de alta frecuencia en los mercados al contado. Los fondos de cobertura estaban detrás de volúmenes significativos tanto en el mercado spot como en el de los mercados a plazo, representando 14 y 17 de los volúmenes totales, respectivamente. El comercio de divisas por parte de las instituciones financieras del sector oficial, como bancos centrales y fondos soberanos, contribuyó marginalmente (menos de 1 según los datos trienales más recientes) a la facturación global del mercado de divisas. A pesar de esta pequeña proporción, estas instituciones pueden tener un fuerte impacto en los precios cuando están en el mercado. Las operaciones financieras no comerciales y la geografía de los mercados de divisas La negociación de entidades financieras no relacionadas con el mercado, tales como inversores institucionales y fondos de cobertura, se concentra en algunos lugares, en particular en Londres y Nueva York, donde los principales distribuidores tienen sus escritorios principales (Tabla 2) . Con una participación de más de 60 de la facturación global, estas dos ubicaciones son el centro de gravedad del mercado. Los distribuidores que comercian con clientes financieros no distribuidores superan a los clientes no financieros en un factor superior a 10 en estos centros (gráfico 2. panel central), mucho más alto que en otras ubicaciones clave de operaciones de divisas, como Singapur, Tokio y la RAE de Hong Kong . Los inversores que buscan la mejor ejecución comercial a menudo prefieren comerciar a través de las ventas y los mostradores de operaciones (ver el glosario) en Londres o Nueva York (aunque estos inversionistas pueden tener su oficina principal en otras zonas horarias). Esto se debe a que la liquidez en los mercados de divisas suele ser más alta en Londres y en las horas superpuestas de Londres y Nueva York. La corretaje principal ha sido un motor crucial de la concentración de la negociación, ya que estos acuerdos suelen ofrecerse a través de los principales bancos de inversión en Londres o Nueva York (gráfico 2). A través de una relación privilegiada de corretaje con un distribuidor, las entidades financieras que no son agentes financieros obtienen acceso a plataformas institucionales (como Reuters Matching, EBS u otras redes de comunicaciones electrónicas) y pueden negociar de forma anónima con los distribuidores y otras contrapartes del nombre de los brokers. Las operaciones con broker principal representaron 23 del volumen total de FX en el Reino Unido y los Estados Unidos, frente a un promedio de 6 en Asia y otras ubicaciones de divisas FX. En el mercado spot, la proporción de operaciones con brokers principales en los distribuidores estadounidenses y británicos fue aún mayor, en 38 (gráfico 2). El aumento del comercio electrónico y algorítmico también contribuyó significativamente a la concentración en los centros. Para ciertos tipos de trading algorítmico, las ventajas de velocidad en el nivel de milisegundos son críticas. Tal negociación de alta frecuencia requiere la co-localización cerca de los servidores principales de las plataformas electrónicas típicamente en la vecindad de Londres y en New Jersey. Negociación por las finanzas y el aumento de las monedas de los mercados emergentes La tendencia hacia un mercado de divisas más activo por parte de las instituciones financieras no distribuidoras y una concentración en los centros financieros es particularmente visible para las monedas de los mercados emergentes. Hace una década, el comercio de divisas de EM involucraba principalmente a contrapartes locales en al menos un lado de la transacción (por ejemplo, McCauley y Scatigna (2011)). Ahora, el comercio de divisas EM se realiza cada vez más en alta mar (gráfico 3. panel izquierdo). En particular, han sido las finanzas no distribuidoras (que a menudo se comercializan fuera de los centros financieros) las que han impulsado esta tendencia de internacionalización (gráfico 3. panel central). La facilidad y los costos del comercio de monedas menores han mejorado significativamente en este proceso. Los costos de transacción en las monedas de EM, medidos por los diferenciales de oferta y demanda, han disminuido de manera constante y han convergido casi a los niveles de las monedas desarrolladas (gráfico 3. panel derecho). Como la liquidez en las monedas EM ha mejorado, estos mercados han atraído la atención de los inversores internacionales. Naturalmente, esto también ha impulsado la participación de las principales monedas EM en el volumen de negocios total mundial, de 12 en 2007 a 17 en 2013. El fuerte crecimiento es particularmente visible en el caso del peso mexicano, cuya cuota de mercado ahora supera la de varios establecidos Avanzadas monedas de la economía. Otro caso es el renminbi, donde la mayor parte del crecimiento de 250 se debe a un aumento en el comercio offshore. China se propuso promover un uso más internacional de su moneda e introdujo el renminbi offshore (CNH) en 2010 (Ehlers y Packer (2013)). 9 La evolución de la estructura de mercado de las transacciones de divisas La creciente participación de las instituciones financieras no distribuidoras ha sido facilitada por la disponibilidad de plataformas electrónicas alternativas. El mercado de divisas de la década de 1990 fue un mercado de dos niveles, con el mercado de inter-distribuidores como el césped claramente separado. Esto ha cambiado. Ya no existe un mercado inter-distribuidor distinto, sino una coexistencia de diversas sedes de negociación donde también los no bancos participan activamente en la toma de mercado. En la estructura actual del mercado domina el comercio electrónico. Es el canal de negociación preferido, con una cuota superior a 50 para todos los segmentos de clientes (Tabla 3), y está disponible para todos los instrumentos e inversores en todo el mundo. Esta presencia en todo el mercado, junto con su desaceleración de la expansión, sugiere que el comercio electrónico ha madurado. A pesar de la prevalencia del comercio electrónico, la voz (a través del teléfono) y el comercio de relaciones siguen siendo importantes en algunos segmentos (Tabla 3). El contacto de voz puede, por ejemplo, proporcionar asesoramiento sobre estrategias de ejecución de órdenes alternativas o formas de implementar una idea comercial. También puede ayudar a evitar a los comerciantes de alta frecuencia como una contraparte, o para garantizar la ejecución en un mercado muy concurrido. La voz sigue siendo el método de ejecución preferido para derivados de FX más complejos, como las opciones, donde 62 de los acuerdos se realizaron por teléfono. La microestructura emergente satisface las demandas de un conjunto más diverso de participantes del mercado. Las instituciones no financieras prefieren principalmente el contacto directo con su banco de relaciones, ya sea a través del teléfono o mediante una plataforma de un solo banco. Los clientes financieros son menos leales a su distribuidor que los no financieros y tienen patrones de comercio más dispersos (Tabla 3). A menudo, se negocian directamente con los distribuidores electrónicamente (por ejemplo, a través de Bloomberg Tradebook o de los flujos directos de precios electrónicos), o indirectamente a través de plataformas multibancarios y sistemas de corretaje electrónico que anteriormente eran los lugares exclusivos de negociación interbancaria. El cambio de un mercado entre distribuidores claramente delineado se refleja en los datos de los métodos de ejecución de la Trienal. En EBS y Reuters Matching, que solían ser plataformas electrónicas exclusivamente para distribuidores, el volumen absoluto de comerciantes que comercian con otros clientes financieros es en realidad 17 más grande que los volúmenes entre distribuidores. Hay dos razones principales para este cambio. Primero, como respuesta a la competencia de plataformas multibancarias (por ejemplo, FXall, Currenex o Hotspot), EBS y Reuters se abrieron a los fondos de cobertura y otros clientes a través de acuerdos de corretaje principal en 2004 y 2005, respectivamente. Estas plataformas se convirtieron en arenas activas para las firmas comerciales propietarias especializadas en el comercio de alta frecuencia. En segundo lugar, debido al aumento de la concentración de los flujos de divisas en un puñado de los principales bancos, los bancos de primer nivel han sido capaces de net más flujos internos. Al internalizar las operaciones, pueden beneficiarse del diferencial bid-ask sin tomar mucho riesgo, ya que los flujos de compensación de clientes vienen casi continuamente. Como estos bancos se han convertido en verdaderos depósitos de liquidez profundos, su necesidad de gestionar el inventario a través de los lugares tradicionales de los distribuidores se reduce mucho. La tendencia hacia la internalización del flujo dejó sus huellas en los datos. Los lugares tradicionales entre los distribuidores (EBS y Reuters Matching) han visto disminuir su cuota de mercado. 11 Hace tres años, los concesionarios realizaron 22 de sus operaciones con otros distribuidores a través de estos lugares. Esto es ahora hasta 16. El otro lado es que los distribuidores tratan de atraer flujos a sus plataformas de un solo banco para beneficiarse más de la internalización. La participación del volumen de distribuidores en las plataformas de un solo banco aumentó de 8 en 2010 a 14 en 2013. Los conductores subyacentes de los volúmenes de operaciones de divisas Por qué la facturación de FX ha crecido fuertemente en los últimos tres años para superar los 5 billones en abril de este año? Factores detrás de la subida de los volúmenes de negociación de divisas en más detalle, tanto desde una perspectiva macro como micro. Al interpretar la Trienal de 2013, es necesario tener en cuenta que el mes de la encuesta fue probablemente el período más activo de comercio de divisas que se haya registrado. El cambio de régimen de política monetaria por parte del Banco de Japón a principios de abril desencadenó una fase de rotación excepcionalmente alta entre las clases de activos. En los meses que siguieron, el alza del comercio de yenes se revirtió parcialmente (Bech y Sobrun (2013)). Sin este efecto, sin embargo, la facturación del FX probablemente habría aumentado todavía cerca de 25. 12 Por lo tanto, necesitamos mirar más allá de este escenario por razones detrás del crecimiento en los volúmenes de FX. Para obtener una mejor comprensión de los controladores en los volúmenes de FX entre 2010 y 2013, es importante tener una mirada más cercana a los motivos comerciales de los no financieros financieros, que se han convertido en los jugadores más dominantes. Una posibilidad es que el volumen de negocios de divisas aumentó debido al creciente interés en los tipos de cambio como una clase de activo distinta. Otro es que los volúmenes de negociación en los mercados de divisas crecieron como un subproducto de las inversiones de cartera internacional en otras clases de activos. También es relevante extraer las implicaciones de la evolución de la estructura del mercado, caracterizada por una mayor participación de instituciones financieras no distribuidoras, una mayor diversidad y menores costos de búsqueda. FX como clase de activos vs diversificación de cartera internacional Los participantes en el mercado generalmente consideran FX como una clase de activos por derecho propio. Por ejemplo, para explotar las oportunidades de beneficios, los fondos de cobertura de divisas y los gestores de superposición (ver glosario) suelen llevar a cabo estrategias cuantitativas que implican la compra y venta simultánea de múltiples monedas (por ejemplo Menkhoff et al. El más popular y mejor conocido es el carry trade, que busca explotar los diferenciales de tipos de interés en una amplia gama de países. Otra estrategia popular es el comercio de impulso, una apuesta en la continuación de las tendencias de tipo de cambio. Una estrategia de valor menos conocido consiste en comprar divisas percibidas como infravaloradas y vender aquellas percibidas como sobrevaloradas, donde el valor fundamental puede ser determinado, por ejemplo, por un concepto de equilibrio de largo plazo como la paridad del poder adquisitivo. Tales estrategias sencillas han sido rentables durante algún tiempo (gráfico 4. panel izquierdo), atrayendo a nuevos participantes en el mercado. En particular, el carry trade proporcionó a los inversores beneficios atractivos y no muy volátiles en el período previo a la crisis. Las encuestas de 2004 y 2007 también informaron que el crecimiento del volumen de negocios reflejó en gran medida la actividad de los inversionistas involucrados en estas estrategias (Galati y Melvin (2004), Galati y Heath (2007)). Sin embargo, es improbable que las estrategias de FX cuantitativas fueran los principales impulsores del crecimiento de la facturación esta vez. Los diferenciales de tasas de interés se han reducido, ya que muchos bancos centrales han estado facilitando la política monetaria. Los principales tipos de cambio se negociaron en su mayoría en un rango estrecho, caracterizado por episodios temporales de volatilidad y acciones políticas repentinas, por ejemplo durante la crisis de la deuda soberana europea. Ni las operaciones de carry trade (estrechamente definidas) ni las de momentum se desempeñaron bien en estas condiciones (Gráfico 4. panel izquierdo). En consecuencia, los fondos de cobertura de divisas sufrieron significativas salidas durante este período (gráfico 4. panel derecho), con algunos fondos dejando de operar. Una explicación más convincente de la actividad de divisas más fuerte de las finanzas de no comerciantes es el aumento en la diversificación internacional de carteras de activos, lo que desencadena el comercio de divisas como un subproducto. En los últimos tres años, las acciones proporcionaron a los inversores beneficios atractivos y los diferenciales de los bonos de los mercados emergentes cayeron, mientras que la emisión en segmentos de mercado de bonos más arriesgados (por ejemplo, bonos de mercados emergentes en moneda local) aumentó. Esto no sólo dio lugar a la necesidad de intercambiar divisas en mayores cantidades y de reequilibrar las carteras con más frecuencia, sino que también fue acompañada por una mayor demanda de cobertura de exposiciones cambiarias. Entre las monedas de las economías avanzadas, la facturación de divisas registró el mayor crecimiento en los países que también registraron aumentos significativos en los precios de las acciones. En el caso de los mercados emergentes, el volumen de negocios aumentó principalmente en monedas en las que las inversiones locales en el mercado de bonos ofrecieron rentabilidades atractivas (gráfico 5. panel izquierdo). De hecho, para estas monedas la participación de los hedge funds fue particularmente fuerte (gráfico 5. panel central). Una nueva forma de comercio de papas calientes Factores a nivel micro también han contribuido al crecimiento de los volúmenes de divisas en los últimos años. En primer lugar, una mayor diversidad e implicación de los participantes en el mercado no distribuidor han aumentado el margen para obtener más ganancias del comercio en segundo lugar, un aumento de la conectividad entre los diferentes actores ha llevado a una caída significativa en los costos de búsqueda y tercero, Aumentado debido a una proliferación de estrategias computarizadas (algorítmicas). En los últimos años se ha observado una mayor diversidad de participantes activos en el mercado global de divisas. Se han introducido nuevos tipos de participantes, como los inversores minoristas (véase el recuadro), las empresas comerciales de alta frecuencia y los bancos regionales más pequeños (por ejemplo, con sede en los mercados emergentes). La mayor actividad de los actores más heterogéneos amplía el universo de los motivos comerciales y amplía los horizontes de inversión, factores asociados con más posibilidades de negociación (Banerjee y Kremer, 2010). Comercio al por menor en el mercado de divisas A finales de los noventa, el comercio de divisas era principalmente el dominio de grandes corporaciones e instituciones financieras. Los bancos cobraban a los pequeños inversores pequeños costos de transacción prohibitivos, ya que sus operaciones eran consideradas demasiado pequeñas para ser económicamente interesantes. Esto cambió cuando las plataformas orientadas al comercio minorista (por ejemplo, FXCM y OANDA) comenzaron a ofrecer cuentas de corretaje de margen en línea a inversionistas privados alrededor de 2000, los precios de streaming de los principales bancos y EBS. Su modelo de negocio era agrupar muchas pequeñas operaciones juntas y despedirlas en el mercado inter-distribuidor. Con el comercio ahora mucho más grande, los concesionarios estaban dispuestos a proporcionar liquidez a estos agregadores minoristas a precios atractivos. Comercio minorista de divisas desde entonces ha crecido rápidamente. Los nuevos desgloses recogidos en la Trienal 2013 muestran que el comercio minorista representó 3,5 y 3,8 de la facturación total y spot, respectivamente. Los mayores volúmenes minoristas en términos absolutos se encuentran en Estados Unidos y Japón. Dicho esto, Japón, que tiene un segmento minorista muy activo, es claramente el más grande en el terreno (gráfico A. panel izquierdo). En abril de 2013, el comercio minorista en Japón representó 10 y 19 del total y el spot, respectivamente. Los inversores minoristas se diferencian de los inversores institucionales en sus patrones de comercio de divisas. Tienden a negociar directamente en pares de divisas relativamente ilíquidos en lugar de a través de una moneda de vehículo (gráfico A. panel de la derecha). Las cifras de venta al por menor en la Trienal 2013 son más bajas que el nivel de King y Rime (2010) informó sobre la base de pruebas anecdóticas. Por diseño, la Trienal sólo captura las operaciones minoristas que en última instancia terminan con los distribuidores directa o indirectamente a través de agregadores minoristas. Las operaciones internalizadas en la plataforma no se capturan. Sin embargo, esto no es probablemente un gran problema, ya que el ámbito de internalización en las plataformas de venta al por menor es limitado. Los límites del comercio al por menor también se están volviendo más borrosos. Los cambios regulatorios (por ejemplo, límites de apalancamiento para cuentas de corretaje de margen para inversores privados) en países como Estados Unidos han frenado el crecimiento del segmento minorista y han llevado a algunas plataformas a dirigirse a inversionistas profesionales (por ejemplo, pequeños hedge funds). Además, los recientes retornos negativos de las estrategias populares, como el impulso y los carry trades, sugieren que el crecimiento en el segmento minorista podría haber disminuido. Por ejemplo, para llevar a cabo un carry trade, van largo en NZD / JPY, en lugar de entrar en una posición larga en NZD / USD y una posición corta en JPY / USD. La internalización es crucial para los grandes distribuidores en pares principales, donde la compensación interna puede ser tan alta como 75-85. Sin embargo, las posibilidades de internalización son limitadas para las plataformas minoristas con flujos más pequeños, predominantemente en monedas de menor tamaño. Los informes indican que incluso un par de líquidos como el GBP / USD tiene una tasa de internalización de 15-20, lo que sugiere que el margen de internalización en, por ejemplo, JPY / ZAR es mucho menor. Dicho esto, los índices de internalización pueden diferir fuertemente entre plataformas minoristas y jurisdicciones, pero es poco probable que superen los 50. La estructura más fragmentada que surgió después de la desaparición del mercado inter-distribuidor como el principal fondo de liquidez podría perjudicar la eficiencia comercial aumentando los costos de búsqueda Y exacerbar los problemas de selección adversa. Sin embargo, una de las innovaciones más significativas para evitar esto ha sido la proliferación de la agregación de liquidez. Esta nueva forma de agregación vincula de manera efectiva varios pools de liquidez a través de algoritmos que dirigen el pedido a un lugar preferido (por ejemplo, el que tiene los costos de negociación más bajos). También permite a los participantes del mercado elegir las contrapartes preferidas y elegir entre los proveedores de liquidez, tanto los concesionarios como los no distribuidores, para recibir cotizaciones de precios. Esto sugiere que los costos de búsqueda, una característica destacada de los mercados OTC (Duffie (2012)), han disminuido significativamente. El uso generalizado de técnicas algorítmicas y estrategias de ejecución de órdenes permite compartir el riesgo de forma más rápida y entre más participantes del mercado a través de la red de lugares conectados y contrapartes. La apertura de EBS y Reuters a los no comerciantes a través de acuerdos de corretaje principal fue un catalizador clave, pero hoy en día todas las plataformas ofrecen formas de conectar el comercio generado por computadora. Durante el período 2007-2013, el comercio algorítmico en EBS creció de 28 a 68 de volúmenes (gráfico 5. panel derecho). Además, las instituciones financieras no distribuidoras están cada vez más involucradas en proporcionar liquidez, ya que la facilidad de personalizar los tipos de conexiones de contraparte reduce la exposición al riesgo de selección adversa. Como consecuencia, un desequilibrio dado se puede comparar con las cotizaciones de los proveedores de liquidez más, tanto los concesionarios como los no distribuidores, y se mezclan más rápidamente a través de la red de lugares de negociación (a través de algoritmos). Esto ha aumentado la velocidad de la negociación, y efectivamente es una nueva forma de comercio de papas calientes, pero ya no con sólo los distribuidores en el centro. El comercio algorítmico es esencial para la eficiencia de este proceso, y se ha extendido tanto entre los distribuidores como entre los usuarios finales. Sin embargo, es importante distinguir el algoritmo del comercio de alta frecuencia (HFT), un subconjunto caracterizado por períodos de retención extremadamente cortos a nivel de milisegundos y una gran cantidad de oficios a menudo cancelados poco después de la presentación (por ejemplo, el Comité de Mercados (2011)). EBS estima que alrededor de 30-35 de volumen en su plataforma de negociación está impulsado por HFT. Las estrategias de HFT pueden explotar pequeñas discrepancias de precios de corta duración y proporcionar liquidez a muy alta frecuencia, beneficiándose del diferencial bid-ask. La velocidad es crucial, y como la competencia entre las empresas de HFT ha aumentado, las ganancias adicionales de ser rápido han disminuido. 15 Por lo tanto, es improbable que HFT haya sido un factor importante de crecimiento del volumen de negocios desde 2010. 16 Conclusión La actividad de negociación en el mercado de divisas alcanzó un máximo histórico de 5,3 billones de dólares en abril de 2013, 35 más que en 2010. Los resultados del 2013 confirman una tendencia en el mercado ya observada en las encuestas anteriores: en primer lugar, un papel creciente de las instituciones financieras no distribuidoras (bancos más pequeños, inversores institucionales y fondos de cobertura) en segundo lugar, una mayor internacionalización del comercio de divisas y, al mismo tiempo, una La creciente concentración en los centros financieros y, por último, una estructura de mercado en rápida evolución impulsada por innovaciones tecnológicas que responden a las diversas necesidades comerciales de los participantes en el mercado. Los nuevos y más detallados desgloses introducidos en la Trienal de 2013 permiten un análisis más detallado de estos desarrollos. Con información más detallada sobre las instituciones financieras no distribuidoras, los vínculos entre sus motivos comerciales y el crecimiento del volumen de negocios de FX pueden ser mejor comprendidos. Ya no existe la estructura de dos niveles del mercado, con segmentos separados entre distribuidores y clientes. Al mismo tiempo, el número de formas en que los diferentes participantes del mercado pueden interconectarse ha aumentado significativamente, lo que sugiere que los costos de búsqueda y los costos de operación se han reducido considerablemente. Esto ha allanado el camino para que los clientes financieros se conviertan en proveedores de liquidez junto a los distribuidores. Por lo tanto, los clientes financieros contribuyen a aumentar los volúmenes no sólo a través de sus decisiones de inversión, sino también por participar en un nuevo proceso de comercialización de la papa caliente, donde los concesionarios ya no desempeñan un papel exclusivo. Referencias Banerjee, S and I Kremer (2010): Desacuerdo y aprendizaje: patrones dinámicos de comercio, Journal of Finance. Nº 65 (4), pp 1269 - 1302. Bech, M y J Sobrun (2013): Tendencias del mercado cambiario antes, entre y más allá de las encuestas trienales, BIS Quarterly Review. December Duffie, D (2012): mercados oscuros: precios de activos y transmisión de información en mercados de venta libre. Princeton University Press. Ehlers, T y F Packer (2013): Los mercados de divisas y derivados en las economías emergentes y la internacionalización de sus monedas, BIS Quarterly Review. Diciembre. Esto no es una solicitud o una oferta de compra / venta. Existe la posibilidad de que usted podría sostener una pérdida en exceso de sus fondos depositados y por lo tanto, no debe especular con el capital que no puede permitirse perder. Antes de decidir negociar los productos ofrecidos por FXCM usted debe considerar cuidadosamente sus objetivos, situación financiera, necesidades y nivel de experiencia. Usted debe ser consciente de todos los riesgos asociados con el comercio en margen. 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